【研究报告内容摘要】
事件:公司发布2019年度报告。2019年实现营业收入197.97亿元,同比增长16.22%;实现归母净利润53.53亿元,同比增长22.64%;其中q4实现营业收入49.72亿元,同比增长15.03%;实现归母净利润15.18亿元,同比增长23.06%;预收款40.98亿元,环比增加21.6亿元。
营收增长保持稳定,品类、区域发展更加均衡。1)分产品:在渠道网络数量及质量同步提升的背景下,酱油营收稳健增长13.60%,调味酱受益产品规格优化,营收增速提升6.97pct至9.51%,蚝油继续保持较快增长势头(营收同比+22.21%);2)拆量价:2019年酱油/调味酱/蚝油品类放量增长,销售量分别提升15.62%/12.35%/24.40%,吨价平均下滑幅度约2.24%。我们认为大规格产品占比提升、经销商自提比例增加以及买赠优惠加大是主要原因;3)分地区:2019年各区域保持双位数高速增长,公司加大对弱势销售地区扶持,西部(+24.05%)及中部(+18.57%)地区营收增长最快,南部/北部/东部地区营收分别+13.26%/12.99%/11.87%。
费用管控良好,盈利能力不断优化。2019年公司实现毛利率45.44%,较去年同比下滑1.03pct,主要系原材料采购成本上行、毛利率相对较低的蚝油销售占比提升(+0.86pct)。分季度来看,q4全国黄豆市场均价同比下滑3.46%,受此影响,公司q4毛利率环比/同比分别提升4.47/1.77pct至48.22%。分产品来看,2019年酱油/酱类/蚝油毛利率分别下行0.17、0.19、2.96pct。费用率方面,2019年销售费用率同比下降2.20pct,主要原因系公司强化费用投入产出管理、优化费用投入结构,同时经销商自提比例提高导致运费相应下降。公司对其他费用管控良好,整体费用率同比下降2.69pct,带动净利率稳步走高1.43pct至27.06%。
疫情冲击不改稳健发展态势,龙头地位有望继续加固。公司作为调味品行业绝对龙头,抗击风险能力强,疫情对以餐饮渠道为主的小型调味品企业冲击更大,从长期来看,疫情或将加速行业出清及整合,龙头有望优先受益。2020年是公司“三五计划”的重要一年,2019年公司新增高明海天40万吨产能及江苏海天20万吨产能,为后续发展垫定基础。根据公司规划,2020年总营收目标为227.8亿元(约+15%),归母净利润目标为63.2亿元(约+18%)。我们认为公司依赖酱油、蚝油、黄豆酱的绝对领先优势,通过加快品类发展及渠道网络覆盖,龙头地位有望进一步加固。
投资建议:我们预计20/21/22年营收分别为223.3/255.9/291.6亿元,同比+12.8%/14.6%/13.9%;归母净利润62.5/72.0/83.4亿元,同比+16.7%/+15.2%/+15.8%;对应pe分别为45/39/34倍,维持“买入”评级,并维持118元目标价,对应2020年51倍pe。
风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。

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