来源：金融界网站
来自微信公号：招商策略研究 张夏 涂婧清
金融市场流动
截至上周，央行连续十日暂停公开市场操作，叠加国庆期间逆回购到期，累计资金净回笼1600亿元，资金面宽松带来金融机构融资成本大幅回落，长短期国债利率继续下降。股市方面，受美债收益飙升及美股暴跌影响，a股连续下跌，市场避险情绪浓厚，融资净卖出大幅增加，北上资金大规模净流出，不过etf净申购份额大幅增加，重要股东净增持。
核心观点
节后第一周，陆股通资金大规模净流出近170亿元，创下2015年7月以来单周净流出最大规模。其中，10月8日节后第一个交易日净流出97.16亿元。历次外资大规模净流出主要集中在2015年a股暴跌前后，2016年9月、2017年12月、2018年初等隔夜美股和a股大跌时。人民币贬值、美元走强和美债收益率走高等因素对外资流入规模有所影响，但并不一定导致外资流出。目前a股仍处于逐渐对外扩大开放的过程中，外资流入是未来几年的长期趋势。当汇率和美债收益率的影响传导至股市时，投资者避险情绪升温，可能会导致陆股通资金的流出。
10月8日-10月12日，全周叠加国庆周货币净回笼1600亿元。截至上周，央行连续十日暂停公开市场操作，叠加国庆期间逆回购到期，累计资金净回笼1600亿元，资金面整体较为宽松。央行降准10月15日落地，部分置换到期mlf后，可净释放的增量资金约4500亿元，市场流动性预期保持稳定。
利率方面，金融机构融资成本大幅回落，长短期国债利率继续下降，利差走扩。截至10月12日，r007较前期降低40.1bp至2.61％，dr007较前期降低20.4bp至2.59％，利差大幅收窄19.7bp至0.01％。1年期国债到期收益率降低7.53bp至2.89％，10年期国债收益率降低2.72bp至3.58％，期限利差扩大4.81bp至0.69％。
股市方面，a股市场流动性再度大幅降低，招商a股流动性指数为-6.87，较前期大幅降低4.56。美元加息下美债收益率飙升，美股带动全球市场大跌，vix指数大幅攀升。由此，外资大幅流出，融资净卖出规模大增，a股连续下跌，投资者风险偏好骤降，避险与悲观情绪升温。
从投资者偏好来看，融资客仅小规模买入食品饮料与休闲服务；陆股通小规模买入机械设备与计算机；etf净申购份额大幅增加。具体来看，融资客仅小规模买入食品饮料与休闲服务，净卖出规模较高的包括计算机、电子等。陆股通净买入规模较高的包括伊利股份、马钢股份等，净卖出规模较高的包括中国平安、海康威视等。净申购规模较高的股票型etf为华夏上证50etf、华安创业板50etf、易方达创业板etf等。
基金持仓方面，股票型、混合型基金整体仓位（10月11日）分别较前一期（9月27日）降低1.43％、2.7％至90.46％、79.89％。大盘股仓位较前一期提高23.37％至43％；中盘股仓位较前一期降低4.98％至14.45％，小盘股仓位较前一期降低20.99％至20.51％。
01
流动性专题
※历次北上资金大规模流出时发生了什么？
受国庆节期间外围市场剧烈波动的影响，节后第一周，陆股通资金大规模净流出近170亿元，创下2015年7月以来单周净流出最大规模。其中，10月8日节后第一个交易日净流出97.16亿元，仅次于2015年7月6日（-135.23）、2015年7月7日（-103.58）、2018年2月6日（-97.93）等三个交易日的单日净流出规模。
细数2014年以来北上资金单周净流出超过40亿元的区间，主要包括2015年a股暴跌前后，2016年9月、2017年12月、2018年初等隔夜美股和a股大跌的时候。国庆节后投资者避险情绪升温，a股补跌，受此影响，外资大规模流出。可以看出，a股的表现对外资的流向具有直接影响，当然外资的流出也会加剧a股的下跌；并且随着a股对外开放，a股在很大程度受美股表现的影响，尤其美股科技股下调时a股的反应更为敏感。有时外资也会进行波段操作，及时进行收益兑现。如，2015年11月，在a股的短暂震荡反弹中，外资连续多日大规模净卖出前期买入的蓝筹。
从理论上来说，美元走强、美债收益率走高、本币贬值等会提升海外资本市场对资金的吸引力，导致外资回流或境内外资流出。
从历史数据来看，大规模的北上资金净流出往往先于人民币贬值的发生。2014年11月开通以来，陆股通资金单周净流出或短期内连续净流出规模超过100亿的时候，人民币汇率在当期或下期多出现较大幅度的贬值。也就是说人民币贬值并未成为外资流出的重要影响因素。
其次，在历次陆股通集中大规模流出的阶段，美元指数多处于上升通道。但是，在美元指数走强的时候，陆股通资金不一定流出，例如，2016年9月~2017年1月美元指数持续走高，但是外资一直保持净流出。也就是说，美元走强不一定导致外资流出a股。
同样的，在陆股通大规模流出时，美国10年期国债收益率多处于阶段性高位。但是，在美债收益率持续走高的过程中，陆股通资金不一定流出，不过净流入规模有所下降。
概括来说，目前影响北上资金走向的主要因素在于a股的变动情况，当a股出现急剧的大幅调整时，陆股通资金以大规模流出为主。另外，人民币贬值、美元走强和美债收益率走高等因素对外资流入规模有所影响，但并不一定直接导致外资流出。目前a股仍处于逐渐对外扩大开放的过程中，外资流入是未来几年的长期趋势。上半年受a股纳入msci的影响，外资流出并不明显，反而在a股下调中逆市加仓。当汇率和美债收益率变动的影响传导至股市时，投资者避险情绪升温，可能会导致陆股通资金的流出。
02
监管动向
03
货币政策工具与资金成本
10月8日-10月12，全周叠加国庆周货币净回笼1600亿元。截至上周，央行连续十日暂停公开市场操作，叠加国庆假期期间逆回购到期，累计实现资金净回笼1600亿元，资金面整体较为宽松。央行降准10月15日落地，部分置换到期mlf后，可净释放的增量资金约4500亿元，市场流动性预期保持稳定。
利率方面，金融机构融资成本大幅回落，长短期国债利率继续下降，利差走扩。截至10月12日，r007较前期降低40.1bp至2.61％，dr007较前期降低20.4bp至2.59％，利差大幅收窄19.7bp至0.01％。1年期国债到期收益率降低7.53bp至2.89％，10年期国债收益率降低2.72bp至3.58％，期限利差扩大4.81bp至0.69％。
各期限同业存单发行利率涨跌不一。10月8日-10月12日，同业存单发行523只，发行总规模3125.6亿元；截至10月12日，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前期变动-8.36bp、21.91bp、12.26bp至2.62％、3.12％、3.45％。
04
外汇市场
10月8日-10月12日，美元指数收于95.26，较前期降低0.38点，高位回落。人民币汇率指数微升0.03点报收92.38
10月12日美元兑人民币中间价、美元兑人民币即期汇率、美元兑人民币离岸汇率分别报收6.9120、6.9234、6.9212，分别较前期变动0.0328、0.0420、0.0264。上周，受央行定向降准与美元走强影响，人民币重拾跌势，跌破6.9关口。
05
股市资金供需
（1）资金供给：
资金供给方面，10月8日-10月12日，公募基金发行16.9亿份，较前期减少5.7亿份；私募基金成立募资12.5亿元，较前期大幅增加11.6亿元；融资客继续净卖出220.7亿元，规模较前期大幅增加108.6亿元；截至2018年10月12日，融资余额为7930.7亿元，跌破8000亿元，较前期继续减少220.7亿元；陆股通转为大幅净流出，净流出规模为169.7亿元。
（2）资金需求：
资金需求方面，10月8日-10月12日，ipo募资14.5亿元，未来一周ipo预计募资19.6亿元；限售解禁市值152.4亿元，较前一期大幅减少174.6亿元，后一周解禁规模将增加至164.1亿元；重要股东由净减持转为净增持，增持规模为13.6亿元；期间公布的减持计划合计减持规模约46.31亿元，较前期大幅减少64.3亿元。
06
投资者情绪
10月8日-10月12日，vix指数大幅攀升6.49，收于21.31，美股暴跌，全球市场恐慌情绪加重。10月8日-10月12日，当周融资买入额为1112.14亿元，较前期增加237.79亿元；占a股成交额比例为7.70％，较前期降低0.19％。总体来看，上周美国经济强劲预期与美元加息下，美债收益率飙升，美股带动全球市场大跌，同时人民币承压大幅贬值，导致a股再度大幅调整，连续下跌，投资者风险偏好骤降，避险与悲观情绪升温。
07
投资者偏好
（1）陆股通
10月8日-10月12日，陆股通大规模净卖出食饮与金融，小规模买入机械设备与计算机。具体来看，陆股通净买入规模较高的为机械设备，净买入3.50亿元、其次为计算机与通信；在大部分行业净卖出，净卖出规模较高的为食品饮料、金融和电子。个股方面，净买入规模较高的包括伊利股份、马钢股份、中国联通等，净卖出规模较高的包括中国平安、海康威视、贵州茅台、五粮液、恒瑞医药等。
（2）融资交易
10月8日-10月12日，融资客在绝大部分行业净卖出，仅小规模买入食品饮料与休闲服务。具体来看，净买入最高行业为食品饮料，净买入额为1.88亿元，其他净买入行业仅为休闲服务，剩余行业均为净卖出；净卖出规模较高的包括计算机、电子、有色金属、医药生物等。个股方面，融资净买规模最高的为五粮液，融资净买入3.31亿元，其他净买入规模较高的包括海康威视、长春高新、万科a等；融资净卖出规模最高的为科大讯飞，其他净卖出规模较高的包括京东方a、赣锋锂业、中兴通讯等。
（3）etf净申购赎回
10月8日-10月12日，etf净申购份额大幅增加。股票型etf净申购份额为53.47亿份，较前期大幅增加50.44亿份； 沪深300eft净申购份额为7.55亿份，较前期大幅增加5.30亿份。中证500etf由前期净赎回0.01亿份，转为净申购1.38亿份，创业板（含创业板50）etf由前期净赎回10.48亿份，转为大幅净申购，申购份额为14.86亿份。
10月8日-10月12日，净申购规模最高的股票型etf为华夏上证50etf，净申购规模为19.94亿份，其他净申购规模较高的股票型eft有华安创业板50etf、易方达创业板etf，净申购份额分别为6.94亿份、6.46亿份。净赎回规模最高的股票型etf为国泰中证军工etf，净赎回份额为0.33亿份，其次为工银瑞信创业板etf、易方达深证100etf等。
（4）主动偏股公募基金仓位测算
基金持仓方面，股票型、混合型基金整体仓位（10月11日）分别较前一期（9月27日）降低1.43％、2.7％至90.46％、79.89％。大盘股仓位较前一期提高23.37％至43％；中盘股仓位较前一期降低4.98％至14.45％，小盘股仓位较前一期降低20.99％至20.51％。